困境资产,逆周期投资新机遇

本文来源于:中国华融资产管理有限公司 于丁 2018/11/09

困境资产投资处置则大有可为。

经过2016年新一轮上涨后,国内房价已达历史的顶部,而中国经济却正处在周期的底部。国家对房地产各项政策调控不断收紧,逆周期环境下,让自己“活下去”,是当下各家房企共同面对的迫切问题。

土地资源获取方式亟待转变

首先,低成本获取土地对房企提高利润水平至关重要。随着房地产市场化水平不断提高,城市化率由30%提升至59%,土地价格也不断提升。

在行业高速发展、房企快速扩张的市场周期,这并不是什么问题。但时至今日,国内房地产发展已处于历史的转折期,一方面是楼市调控政策持续收紧,限价、限售、限贷政策频出;另一方面是社会融资规模增速下降,高昂的地价已成为房企进一步扩展的绊脚石。

据统计,2018上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元,比上年同期少2.03万亿元,企业融资难度突显。在此环境下,房企融资压力加大,项目开发周期拉长,开发利润变薄,房企在项目持有阶段的不确定性风险不断加大。

从市场反应来看,自2018年以来,一二线城市土地流拍数量明显上升,截止2018年10月,今年一二线城市流拍土地达499宗(图一)。可见,房企通过“招拍挂”获取土地资源意愿降低,高成本获取土地资源模式另开发商望而却步。

困境资产——逆周期投资机会显现

旧模式的实效带来新机遇,严苛的市场环境下,一大批“困境资产”由此诞生。

何为困境资产?凡具备以下几点之一者则属于困境资产范畴。其一,债务未能按期兑付的企业所持有的资产,此类资产也被称为不良资产;其二,资产所在企业财务状况出现异常,如资不抵债、收不抵支、连续亏损、短期遭遇流动性等问题;其三,资产低效或无效运营,如企业涉及重大诉讼、核心资产被查封、资金被冻结、资产坪效远低于市场同类水平等。

从市场反馈来看,今年以来困境资产的规模迅速上升,以商业银行不良贷款余额及不良贷款率为例(图二),截止2018年第二季度,商业银行不良贷款余额达19571亿元,不良贷款率达1.86%,相较上一季度不良贷款率增长6.3%,呈明显上升趋势。可见,在经济下行周期中,由于债务违约,而形成的困境资产将陆续出现,规模空前,困境资产的逆周期投资机会显现。

困境资产的传统处置模式

传统上,国内的困境资产处置以四大国有资产管理公司——东方、长城、信达和华融——为主。其模式时资产管理公司从银行、信托等金融机构中折价或平价收购不良债权,采用债务重组、资产重组、债转股、现金清收、处置销售等业务手段,将金融机构原有债权转化为资产管理公司所持有的债权、股权或物权,待项目再融资,开发销售,或再次处置后,资产管理公司从中获取资金实现投资退出。

从困境资产投资处置整个链条来看,资产管理公司处在链条的前端,发挥的是资金端的作用,对资产有实质改善的产业端并未介入,获利方式也是停留在资金套利层面。其核心投资逻辑在于资产不断升值,只有在资产价值不断提升的前提下,资产才能获得更高额融资,实现快速销售,或以更高溢价再次处置。

然而在房价受限、资产价格增速放缓的现境下,这种粗放投资处置模式不可维继。传统困境资产的处置问题在于各环节脱离,不同类型机构单兵作战,相互隔离,上一层处置方向和下一层资产需求相背离,待产业方介入时,资产早已被层层盘剥,资产价格已处于高位,以致产业方介入意愿低,资产处置难度、阻力增多,处置周期被迫延长。

破题之道:资产实质重整

解决问题的方法在于资源整合。主要思路是,在困境资产投资之初,资产的收购方、运营方、处置方便应协同一致,从对资产甄别、资产收购、资产改良(再开发、重建、规划调整和产品升级)、资产处置各方面达成共识,相互配合,共同对资产本身价值进行实质开发、提炼,将整个投资行为形成闭环。

具体可分以下几个环节。首先,对困境资产进行甄别,形成价值判断。困境资产投资处置是对困境资产价值提升和价值变现的一种活动,整个活动是围绕资产盘活盘整展开,资产是困境资产投资处置的核心,资产能否形成持续造血能力,是实现困境资产投资开展的前提。

其次,对参与方的角色进行梳理,这其中包括资产方、资金方和产业方。资产方是项目的持有者,往往由于缺乏开发经营经验,融资能力不足,或背有负债等因素,导致项目陷入困境或停滞。至此资产方既希望尽快化解现状危机,又能在资产处置中获取一部分收益。在资产重整中,应尽可能让资产方有配合意愿,顺利推进资产重整。

资金方通常是金融机构、资产管理公司、基金公司,是实施重整的资金提供者,解决企业负债、资金需求等问题,并协助资产再运转。资金方的诉求在于保证投入资金的安全,获取稳定的收益,以及明确的资金退出路径。另外,由于资金方缺乏资产实质盘整的经验、意愿,将其投入资金的安全性寄望于产业方的兜底。

产业方是项目新接操盘人,扮演项目开发经营、部分资金投入、实现资产变现的角色。开发商和地产基金是目前国内主流困境资产投资的产业方,由于国内开发商习惯于“招拍挂”、“高周转”开发经营模式,在资产重整前期阶段不愿提前介入,也不具备相应人员配置,不愿承投资周期中的不确定风险。其介入时往往要求项目公司债务、股权、物权关系清晰,收购后能够快速转化生产,并产生现金利润,保证投入资金高效运转。

困境资产重整的实质就是利益的再调整,再分配。在此过程中,势必要与各参与方相互博弈,只有对参与方的角色进行有效梳理安排,才能实质开展困境资产投资处置活动。由于资产方、产业方、资金方在角色分配、介入节点、资金使用、获利模式、持有周期、退出节点等方面存在错配因素。如何将各方诉求整合,兼顾各方利益,各施所长,寻求多赢,产生合力将是实施困境资产盘活的破题关键。

最后,在完成资产价值识别和角色梳理后,要运用金融手段,以“产业+金融”模式对困境资产实施实质重整。由资金方和产业方组建联合重整方,其中资金方主要发挥资金、牌照优势,以财务投资人角色为主,产业方主要发挥资产价值甄别,输出专业操盘团队的作用。双方同时介入资产重整程序,综合运用债务重组、资产重组、股权重组、债转股、追加投资、企业托管等业务手段,共同对困境资产所在企业的资产、